中兴证券港股破发的钧达股份：专业化路线难敌一体化冲击

　　炒股就看金麒麟分析师研报中兴证券，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：证券之星

　　作为国内首家“A+H”上市的光伏电池企业，钧达股份（002865.SZ）的港股之路并不平坦。公司股价在6月2日触及高点后便开启了阴跌模式，上市仅月余，股价便跌破22.15港元/股的发行价，上演了一轮震荡下行的“破发”行情。6月16日盘中，股价一度创下新低。股价接连下挫背后，钧达股份2024年及今年一季度双双陷入亏损泥潭，两期亏损均创下历史同期最高。

　　证券之星注意到，钧达股份在行业深度调整中面临严峻挑战，员工规模一年内锐减超六成，其中研发人员数量骤降超七成。更严峻的是，钧达股份作为纯电池片供应商，在光伏行业加速一体化、头部企业自建产能提升的背景下，其客户黏性下降，生存空间正遭遇一体化的冲击。

　　01． H股股价创新低

　　三次递表申请后，钧达股份于5月8日在港交所主板挂牌上市，成为国内首家“A+H”上市的光伏电池企业，发行价为22.15港元/股。但其在港股市场表现欠佳，上市一个多月即破发。

　　上市首日钧达股份表现强劲，收盘价涨至26.6港元/股，涨幅达20.09%。短暂回调后，股价在6月2日触及29.8港元/股的高点。6月3日，钧达股份H股正式调入港股通标的名单，与多数入选港股通名单的公司股价迎来大涨相悖的是，钧达股份当日暴跌12.86%，收盘价25.4港元/股，此后便进入下行通道。

　　值得一提的是，6月13日，钧达股份报收21.8港元/股，单日跌幅6.03%。至此，该股仅上市月余就已跌破发行价。

　　在6月3日至6月16日10个交易日中，钧达股份出现8个收跌，走出了一条陡峭的下行曲线。截至6月16日午间收盘报22.25港元/股中兴证券，涨幅22.25%，但盘中创下21.2港元/股新低。

　　资料显示，钧达股份成立于2003年，早期主营汽车饰件业务，于2017年登陆深交所。2021年9月，钧达股份收购上饶捷泰新能源科技有限公司51%股权，开始进入光伏行业。2022年7月底，钧达股份完成剩下股权的收购，彻底将汽车饰件业务置出，全面转型光伏。公司目前主营光伏电池的研发与销售，主打新一代N型TOPCon太阳能电池。

　　证券之星注意到，此次转型不仅使钧达股份A股股价在2021年9月至2022年11月期间上涨超600%，还使其跃居光伏电池的领先行列。

　　钧达股份的转型恰逢光伏高景气度时期，公司于2022年实现扭亏。2022年及2023年营收分别为115.95亿元、186.57亿元，增速分别为304.95%、60.9%；对应归母净利润7.17亿元、8.16亿元，增速分别为501.35%、13.77%。

　　而港股表现低迷，背后的原因或是业绩面支撑不足。2024年，钧达股份实现营收99.52亿元，同比下滑46.66%；归母净利润亏损5.91亿元，同比下滑172.47%。其计入当期损益的政府补助高达6.15亿元，剔除非经常性损益的影响后，扣非后净利润亏损达11.18亿元。

　　今年一季度，钧达股份依旧未能扭亏，公司实现营收18.75亿元，同比下滑49.52%；归母净利润亏损1.06亿元，同比下滑636.04%。去年及今年一季度净利润亏损额均创下历史同期新高。

　　证券之星注意到，钧达股份在行业景气高点转型吃尽红利，随着行业深度调整，公司以价换量的市场策略遭遇严峻考验。2024年，电池片销量同比增长12.62%至33.74GW，但营收同比下滑46.73%至99.24亿元，毛利率同比下滑14.21个百分点至0.48%。由于TOPCon电池片价格从去年初的0.47元/W一路下探至年末的0.28元/W，跌幅超40%，导致公司境内市场毛利率跌至-1.04%。

　　港股的低迷表现也引发投资者担忧，公司回应称，股票价格在二级市场上受多重因素影响，政策环境、市场环境、投资者市场偏好等因素都会对公司股票价格的走势造成一定的影响。

　　02．研发人员锐减超七成中兴证券

　　2022年底，钧达股份率先实现N型TOPCon电池的大规模量产，通过持续研发投入及产能扩张保持行业领先。截至2024年底，公司拥有44GW全N型电池产能。其N型电池出货30.99GW，占总销量的比重超90%。据InfoLink数据统计，钧达股份去年电池产品出货排名全球第三。

　　由于光伏各环节产能快速扩张，2023年底行业已出现明显供需失衡，整体进入产能出清阶段，钧达股份也不可避免被卷入其中。

　　从公司员工规模“过山车”式变化可见一斑。数据显示，钧达股份员工人数从2022年的3387人激增至2023年的8267人，其中生产、研发及技术人员占比超七成。然而2024年又出现“断崖式”下降，员工总数骤降至3163人，不及2022年的员工规模，减员幅度近62%。

　　证券之星注意到，除生产人员大幅收缩外，研发人员也遭遇大幅裁员。2024年，研发人员数量同比直降超七成，由2023年的1348人缩减至324人。其研发投入也同步下滑34.58%至1.99亿元。

　　钧达股份表示，经过近两年时间对TOPCon电池技术的持续优化升级，使得TOPCon电池工艺技术不断成熟及稳定。因此，公司减少对N型TOPCon电池工艺技术大力研发的需求。基于上述原因，报告期内公司研发人员数量同比2023年有所减少。

　　研发费用的缩减短期内虽能降本，但长期来看可能削弱公司的技术领先性。当前，钧达股份在TBC、钙钛矿叠层电池研发方面有一定进展，但公司九成以上销量依赖TOPCon，研发投入的收缩或使公司面临更大的技术升级压力。

　　03．单一业务模式遭一体化冲击

　　从收入结构看，钧达股份高度依赖单一产品线，缺乏多元化业务支撑，电池片的营收占比达99.72%。在TOPCon产能过剩、组件企业自给率提升的背景下，作为专业电池供应商，钧达股份为一体化厂商分担产能压力的作用正被逐渐削弱。

　　当前，钧达股份正面临产业链一体化趋势的冲击。有媒体援引中国光伏行业协会数据，全球TOPCon产能已超600GW，而前五大组件企业晶科能源（688223.SH）、天合光能（688599.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、隆基绿能（601012.SH）、通威股份（600438.SH）自有电池产能近400GW，足以满足市场需求。

　　InfoLink表示，通威股份因持续深耕组件环节，2024年上半年电池片自用比例提升至六至七成。在一体化模式的引导下，通威股份未来组件出货量逐渐提升，其电池片的自用量自然也水涨船高。

　　随着一体化厂商持续挤压市场份额，第三方电池企业的市场空间不断收窄，这一趋势在钧达股份客户结构变化中得到印证。2024年，钧达股份前五大客户的收入占比由2023年的52.45%降至41.3%。其中，第一大客户的收入占比从27.73%降至19.01%，第二大客户的收入占比降至个位数。这表明钧达股份的客户黏性正在弱化。

　　除了市场需求被压缩外，钧达股份对于价格波动的响应也不及一体化企业。公司上游主要原材料为硅片、银浆及其他化学品，其中以硅片为最主要的原材料。隆基绿能、通威股份等垂直一体化企业通过全链条协同，在价格战中可通过硅料自供降低电池成本，而组件端利润也可反哺电池环节，钧达股份作为纯电池厂商缺乏这种缓冲机制。

　　在业内人士看来，随着行业产能出清和技术迭代，一体化企业的成本优势将进一步凸显。受制于外购硅片和行业价格战，专业电池片厂家成本控制能力弱于一体化龙头，需要寻求技术升级或垂直整合以保持竞争力。（本文首发证券之星，作者|陆雯燕）